本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。
现代货币理论（MMT）最近被炒得很热，大家讨论要不要实施之。但究竟是什么是MMT呢？我这边用一个简单的例子描述之。《现代货币理论》这本书刚出版时我就买来读了，到现在已经有段时间了，所以有些东西可能记错，可我现在太忙，也没时间去拿出来重新翻一遍，所以如果文中有记错的地方，烦请大家指示。
一、从古代货币体系出发
MMT的故事，可以先从“古代货币理论”说起。什么是古代的货币体系呢？假设古代有个国家，突然发明出来了主权信用货币，但还没有发展出来中央银行、商业银行，社会中只有政府和居民（政府雇员归入居民），这时候货币是如何运行的？
在发明出主权信用货币之前，这个国家的人们是以物易物交易的，有时候会用上一般等价物，比如贝壳或贵金属，但没有信用货币。政府运行需要财政，这时候是实物财政，即居民将一定的产出物（粮食、织品等）作为税赋缴纳给政府，然后政府将这些东西发放给政府雇员，以此来维持政府运行。
而当主权信用货币被发明出来后，政府宣布全国使用该货币，那么它就可以直接用印制出来的货币各居民采购物资，发放给政府雇员。甚至，政府都不用采购物资，直接将印刷好的货币发放给政府雇员即可。这时候还需要征税吗？
假设政府运行需要征收一国产出的10%，那么在货币出现之前，居民要缴纳10%的产出物给政府。而当政府垄断了货币发行之后，直接用印制的货币向居民采购10%的物资即可，或者将等额的货币直接发放给政府雇员即可。这时候，其实是不需要征税的。用主权信用货币直接买走一定比例的物资即可，这和用税收的形式征收走一定比例的物资，效果是一样的。
美SEC主席：信息披露和广告真实性是将加密货币纳入《证券法》监管的关键:金色财经报道，美国证券交易委员会Gary Gensler今日接受CNBC采访时表示，“有些加密项目正在从公众那里筹集资金，它们是否与公众分享了帮助公众做出决定的相同披露信息，并且它们是否符合我们在广告中的真实性？这些问题都是决定他们是否会被纳入《证券法》监管的关键。无论是加密货币，还是SPAC这些新东西，最基本的传统理念是，如果你从公众那里筹集资金，公众就会考虑盈利，你就必须向他们披露基本信息。
此外，Gary Gensler表示，自己不会透露以太坊是否被视为证券，同时，加密项目对公众的信息透明度将决定其是否被纳入《证券法》。Gensler 称，金融体系基于信用，无论是对于企业还是官员，防止内幕交易对于信用体系都很重要。[2022/1/11 8:39:48]
可为什么古今中外所有政府都在征税呢？这可能有两个原因：一是人类的实物财政（包含税收）是与货币独立演化而来的，所以收税这个行为一直保持了下来。第二个原因，就是《现代货币理论》一书指出的，政府规定以这种货币来缴税，是为了保证居民愿意使用这种货币。如果居民不信任这种货币，那么在平时就不会使用它，这时政府再用该货币向居民采购物资时，就可能被拒绝。
所以，在主权信用货币时代，政府收税不是为了财政收入，是赋予大家以此货币交税的义务，从而保证大家愿意使用这种货币。财政的收税竟然不是为了财政收入，这个观点有点雷人，但推理逻辑确实是完整的。
然后，在以货币交税的义务驱动下，居民愿意接受这个货币了。这时，我们会发现一个问题：假设刚开始实施这个制度的那一天，居民手上并没有这种货币，所以政府也不可能收到这种货币。所以，政府必须先支出，用货币采购物资，这样货币才会投入到民间的流通中去。于是，一开始实施主权信用货币时，政府是先支出才能收税（而不是先通过收税有了钱，才能有钱花，先收钱再花钱是实物货币时代的特征）。这又是一个看上去雷人的观点，但其逻辑又是完整的。
MicroStrategy CEO：比特币是巴拉圭的希望:金色财经报道，MicroStrategy CEO Michael Saylor转发巴拉圭议员Carlitos Rejala的推文并评论称：“比特币是巴拉圭的希望。”此前6月份消息，巴拉圭众议员Carlitos Rejala将在7月14日在该国国民大会上提交一份使比特币成为法定货币的法案，该法案中还包含巴拉圭将采取措施使该国成为外国加密投资者的投资中心。[2021/7/10 0:41:00]
于是，这个政府先印制了100元货币，采购了物资，民间就流通着100元货币了。然后，政府又从民间征税，收了20元的税。那么现在在外流通的货币余额是80元。于是，一个非常简单却新鲜的公式出现了：
财政赤字 = 货币发行量
这就是大家最近热议的“赤字货币化”。政府以主权信用货币收支，那么其净支出便构成货币发行量。在古代，支出方式包括发放政府雇员工资、赏赐、赈济等，收入方式包括收税、罚没等。支出大于收入的部分，便构成货币发行量。而支出不可能大于收入，因为外面的货币全是政府能过支出投放出去的，政府不可能收到超过投放数量的货币。
二、争议的焦点是赤字率约束
以上是现代货币理论中所提到的几个特征，它来自古代现代体系，因为在主权信用货币出现之后而央行、银行尚未出现之前，这段漫长的时光里，人类的货币制度大致就是这样的。那么，是不是这意味着这套东西现在并不成立呢？其实不是的，我们继续观察这个体系，通过两个情景分析。
情景一：政府发行了过多货币，买走了过多物资。上面假设政府需要每年产出的10%用于运行，但如果遇到特殊情况，比如战争、重大基建等，政府就会发行更多货币，买走更多物资用于特殊时期的需要。这时，外面流通的货币更多了，外面可供交易的物资却更少了，那么物价大涨，通货膨胀。即使不遇到特殊情况，而仅仅是因为政府的贪婪，多发了货币，那也会通胀。所以，这是这一制度的一个硬伤，就是没有人控制政府将货币发行在刚刚好的位置。
情景二：如果生产力高度发达，民间生产的物资过多，民间根本消费不掉，于是就产生了过剩，需求不足，物价大跌。当然，这种事情在古代实际发生得较少，当代则较多。这时，MMT的政策建议是，直接让政府印更多货币，买走多余的物资。这样，政府购买就弥补了需求缺口，居民们有了收入，其产出的物价也稳定了。当然，这时政府的赤字肯定是快速上升的，没必要一定得维持在一个所谓的合理赤字率，于是有了“功能财政”的思维：财政不是追求绝对平衡，而是要发挥经济效果。这其实就是凯恩斯老师的那一套。
上述两个情景其实隐含了一对冲突：从情景一出发，我们认为应该控制政府的赤字率，不能滥发货币，而情景二却认为应该赋予政府一定的赤字灵活度，以发挥功能财政熨平经济波动。
所以，要不要控制赤字率，如何控制赤字率，其实是这次关于MMT的争议的焦点。显然，这问题其实没有简单明了的答案，最佳答案是“相机抉择”，该控制的时候控制，该提高的时候提高。而这需要的是一个负责任的政府，以及一整套有利于政府做出正确决策的治理机制。
三、对比现代货币体系
明明是古代的货币体系，为何敢称为“现代货币理论”呢？因为我们现在通行的货币体系，并不是另起炉灶新办的，而是从这一古代体系中发展演进而来的，它依然带有一些特征。因此，古代货币体系会给我们提供一些研究当代的线索。
我们拿现代货币体系与上述古代货币体系做个对比。
首先是第一个重大差别：古代是政府直接发行货币，而现在，则由央行代表政府来发行货币，财政与央行分离，央行发行的货币并不是直接交给财政使用的，而是直接发行给市场的。所以，财政不能直接拿这货币去采购物资，而是得先收税，有了收入，才能支出，收入不足支出的部分，可以向市场借（但不能向央行借，因为这样就变成了央行直接印钱给财政花了）。这一点和MMT非常不同，倒是和实物货币时代相近（所以，有理由认为现在的体系其实更加古老）。很显然，这一点安排是对前文情景一的回应：怕政府直接印太多钱，所以不让财政直接印钱买东西，而是由央行来印，以便控制通胀。从这一角度讲，央行和财政天然具有相互制衡的关系，他们两家要是其乐融融反倒是不对了……
但前文已述，情景二与情景一存在冲突，当经济面临严重需求不足，需要政府支出来弥补需求时，就应该允许扩大赤字。所以，MMT持这种主张，即平时是可以设置赤字率，但在必要的时候，可讨论扩大赤字率（但肯定不是完全取消赤字率约束）。近期受疫情影响，经济面临不确定性，需求不足，所以有人提出采纳MMT建议，扩大赤字率。在现代货币制度下，政府要先借入基础货币再支出，因此便会大量发行政府债券，将外面流通的货币借走，外面的货币少了，央行就得增发补上，所以本质上就是央行间接发行货币，给财政拿去支出，这就非常类似MMT了。
然后是第二个重大差别：商业银行出现，央行代表政府发行了货币后，并不用于流通，而是用于充当银行的准备金，银行再以该准备金为备抵，发行“银行存款货币”。真正用于社会流通的货币其实是存款银行为主，而央行发行的货币，则改名叫基础货币，一直趴在银行的账上。只有少部分基础货币被提取为现金，用于日常流通，但这个只占全部存款货币的比例仅5%（以我国为例），几乎可忽略。因此，现代实行二级银行制度，央行代表政府发行的基础货币主要不用于流通。这时候，如果遇到需求不足，甚至都不用央行多发基础货币，而是采取措施刺激银行扩大信用，派生了更多存款货币，便能一定程度上弥补需求不足。这样，央行就认为，不应轻易动赤字率，货币政策使劲就行了。只有当货币政策失效，无法刺激银行派生更多货币时（货币政策的银行传导失效），才有必要参考MMT，提升赤字率，由财政扩大支出。
王剑，CFA：国信证券经济研究所 金融业首席分析师，中国人民大学国际货币研究所 特聘研究员，国家金融与发展实验室银行业研究中心 特聘研究员。
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