原标题：Speculation and The Smart Contract Wars
核心观点速览
编者按：本文深入地阐述了近几个月快速爆发的新公链的底层投机逻辑，即：
1.以太坊拥堵所创造出来的时间窗口；
2.头部公链长期看万亿级别的估值空间；
3.相比以往，目前新公链拥有了更丰富的竞争手段；
4.赢家通吃或许并非结局，即使无法超越以太坊，行业的前几名也将享受巨大的估值成长；
5.这场战争短期内不会结束，即使有泡沫，可能也较难被快速证伪。
“这条链压根没人用。跟以太坊相比，这条幽灵链的估值太离谱了。”
——在推特的某条评论
有时人们忘了，市场是具有前瞻性的。但在我们深入研究智能合约平台的估值之前，先来了解一些背景知识。
编者按：智能合约平台——即我们常说的公链，如以太坊、BSC、Solana。
如今，智能合约平台再次成为了投机的中心，但这次有些不一样。与此前周期里对于智能合约平台的投机浪潮不同，如今智能合约平台不再仅仅是一个“世界计算机”的想法，它们是由用户、资本和应用组成的活跃生态系统，共同推动了数万亿美元的经济活动。以太坊在这方面处于领先地位，现在获得了超过 7000 亿美元的资产，每季度交易量超过 2.5 万亿美元，并运行着数千个去中心化应用。作为回报，最近几个月以太坊的市值创出了4500亿美元的历史新高。
可在这次狂飙突进中，以太坊并不孤单。
由于以太坊正处于其扩容路线图的关键时点，其性能面对不断增长的用户需求已经举步维艰，这就为其他公链打开了机会之窗。凭借可扩展性的承诺，那些智能合约平台的对手们开始积极行动，通过用户体验的优化以及各种激励政策，将用户吸引到它们自己的链上。随着以太坊的gas成本继续飙升，这些竞争对手的链上的活跃大幅增加。不出所料，随着以太坊的主导地位受到挑战和质疑，投机者们纷纷买入这些竞争平台的代币。
公链平台的市值占比变化趋势
然而正如许多人指出的那样，价格走势并不总是代表价值，即使以太坊竞争对手的活跃大幅增长，相对于以太坊来说，它们仍然只是一小部分。小到你开始怀疑：这些公链的估值合理吗？为什么一些竞争对手的代币市值是以太坊的两位数百分比，但其相对的活跃的百分比却只有个位数？
陈晓华：应正确认识虚拟货币与区块链的关系:中国移动通信联合会区块链专业委员会主任委员兼首席数字经济学家陈晓华表示，随着前段时间各路名人和机构的大肆宣传，加密数字资产的热度空前高涨，山寨币被频频炒作，导致市场疯狂震荡。在巨大的诱惑面前，市场的投机氛围愈发浓重。此外，陈晓华表示，人们应理性看待区块链、加密数字资产，正确认识虚拟货币与区块链技术的关系，凡是以推动区块链技术创新发展为幌子，脱离实体经济、搞“以钱炒钱”的代币融资发行等创新项目都应提高警惕。（证券日报）[2021/5/19 22:17:10]
编者按：此处所说的活跃行为（原文为 activity）更多指的是链上应用的资金量和活动体量，而非活跃地址、转账数等活跃指标。否则BSC的活跃地址数、转账笔数已经远高于以太坊，Polygon的转账笔数也高于以太坊。
公链的TVL变化趋势
首先，目前对于智能合约平台并没有形成一致的估值模型。这些平台的原生代币有着多重内在属性，使它们不同于以前存在的任何资产。在很多方面，它们与货币类似，因为它们是其经济生态中的主要价值储存手段和交易媒介。在另一些方面，它们就像股权，因为投资者对它们从处理交易中所赚取的费用有要求。在还有一些方面，它们就像商品，因为它们是链上智能合约运行和计算必备的资源。这种内在属性的组合让它们超越了三类传统资产的价值，并为它们的估值抬升提供了多样的内在动力。但这也使得它们极难估值，特别是考虑到这些项目仍处于早期阶段，面临着不确定的未来。
尽管如此，投资者们仍然试图通过定量和定性的综合方式，对这些资产进行绝对和相对估值。他们在一件事上观点一致：无论哪个智能合约平台最终胜出，它都将值很多钱（数万亿美元）。
公链代币的内在价值三角
在最基本的层面上，投资者基于两件事来评估资产：基本面和投资意愿。
基本面通常涉及定量因素（KPIs）：例如锁定总价值、转账金额和费用；定性因素包括：竞争优势、开发者兴趣和社区水平等。这些基本面要素的评估，一方面是基于过往的历史，另一方面是在向前看的基础上，进行关于潜力的预测。历史表现提供了事物从何而来的感觉，而未来表现则提供了事物可能去向的感觉。市场总是向前看的，资产将创造的未来价值是驱动其估值的核心动力。
编者按：KPIs是Key Performance Indication的缩写，是对一个系统或人的表现的核心评价标准。
投资意愿同样涉及到定量和定性两个维度。它决定了投资者当下愿意为未来“X”年的基本面支付多少。这更像是一门艺术而不是科学，并受到参考资产的价格（相对估值）、宏观经济状况、市场情绪、叙事、模因（影响很大）等的影响。
那么这些应该如何应用到智能合约平台的投资中呢？
还记得开头我引用的那句关于智能合约平台的评价吗？
“这条链压根没人用。跟以太坊相比，这条幽灵链的估值太离谱了。”推特上的某条评论这么说。
好吧，这句话之所以错误，是因为正如我们前面所说的，市场是向前看而不是向后看的。投机者们并没有根据以太坊的竞争对手的当下基本面进行估值，他们是根据它们未来可能拥有的基本面来评估的。
如果把太坊作为参考，那么基本面的变化将会非常迅速。18 个月前，以太坊每天结算的交易不到 10 亿美元，存储的资产不到 200 亿美元，并且仅运行着数百个有活跃用户的应用（如果用户是真的话）。18 个月后，在突破性应用的诞生、激励推动下的增长以及该行业历史上最强劲的牛市之一的支持下，以太坊的生态系统增长了近两个数量级。以太坊的竞争对手能否在未来 18 个月内复制这种增长？甚至可以增长得更快？这是智能合约投机者在的东西。
随着所有主要的智能合约平台主网上线，应用生态系统开始在每个平台上发展，以及在它们之间建立资产转移的桥梁，智能合约战争进入了一个新的阶段。平台之间的竞争意图已经无需赘述，对于用户、开发者、资金的争夺如火如荼。
鉴于以太坊多年的领先优势以及经常炫耀的开发者网络效应，要从以太坊那里争夺注意力并非易事，但竞争对手正在实施各种创新策略来实现这一目标。在某些例子中，包括引入大量流动性挖矿激励措施，以激励用户尝试他们的平台，并尝试复制以太坊2020年“DeFi之夏”的成功。在另一些案例中，公链项目为开发者提供补贴，以帮助它们的应用吸引流动性。在其他方面，它正在接触加密世界以外的开发人员社区，举办黑客马拉松，并为建设者提供捐款资金。在所有的这些例子里，公链们都在都在激进地追求增长。机会之窗仍然是开放的，尽管以太坊也推出了其扩容的组合解决方案。
再问一遍，为什么这一切都是很重要的？
不确定性带来机会，机会带来投机。随着智能合约战争开始进入下一阶段，竞争对手正在冒着风险从以太坊手里争夺市场份额、该行业的未来以及万亿美金的市值，在这种情况下，智能合约领域的估值显得多么狂放都不会太奇怪。而且这种情况，可能不会很快消失。
我们已经在多链世界中生活了一段时间，而比特币和以太坊是这个行业的两大主导力量。随着整个行业涌现出各种各样的区块链，是否还有空间留给第三股力量？也许还有第四个或第五个？或者说，以太坊是否可能战胜其他所有公链，甚至还能取代比特币，夺走占据行业核心的价值存储的地位？答案取决于区块链最终的专业化程度，以及那个占据统治地位的公链最终对于区块链场景覆盖的程度。
这个答案，将对最终将如何在领先的公链之间分配数万亿美元的蛋糕产生重大影响。由少数占主导地位的公链构成的加密经济，与我们今天拥有5家市值超过1万亿美元的科技公司（苹果、亚马逊、微软、谷歌、Facebook）的世界没有什么不同。也许这种模型也适用于区块链，因为它们一方面正在继续变得更加容易相互组合，另一方面又在权衡之下，设计了许多在其他链上所没有的功能。我们最终可能会发现这些公链组合在一起创造的价值比它们单独创造的价值更大。如果这确实是未来的方向，那么以太坊的竞争对手之中就存在着惊人的机会，这为该行业吸引了如此多的投机提供了更充分的理由：一个竞争者不仅有可能取代以太坊成为第一名，而且可能有足够的空间，来让不止一个公链登顶。
在这个牛市剩余时间里，以太坊的估值可能会继续成为竞争对手的估值磁铁——一个不断变化的参考市值，也就是成为行业第一智能合约平台的价值。竞争对手将继续根据其绝对和相对增长前景相对以太坊来定价。同样，随着市场持续升温和人气上升，投资者可能会继续愿意为这种增长掏更多的钱。
以太坊可能会继续保持其领先位置，而其他所有人都在追赶。它可能会继续成为所有草根创新的大本营。继续成为DeFi和NFT的发源地。它可能是第一个在应用层面吸引机构参与的公链。它可能是第一个依靠交易所和经纪商的集成，大规模触达C端用户的项目。在所有这些领域里，以太坊凭借其庞大而多样化的开发者社区、久经考验的协议和充满活力的用户社区，将持续领先于竞争对手。
但它的竞争对手们也将齐头并进。只要市场还在增长，只要那个数万亿美元机遇依旧存在，投机行为将继续在智能合约的核心领域活跃。
或许吧。
1.以太坊拥堵所创造出来的时间窗口；
2.头部公链万亿级别的估值空间；
4.赢家通吃或许并非结局，即使无法超越以太坊，行业的前几名也将享受巨大的估值；
这场投机浪潮的收益与风险都是巨大的，但它是否已经超越了大部分价值投资者的能力圈，我们应该以什么样的姿势参与到其中，这是我们一直在思考的问题。
你怎么看？
作者：Ryan Watkins
翻译&编者按：Mint Ventures 许潇鹏
原文来源：Mint Ventures
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