本文由中央财经大学法学院教授邓建鹏原创，授权金色财经首发。
自2020年以来，稳定币成为加密市场的关键“基础设施”，潜在影响极为巨大。而据福布斯预测，2022稳定币将成为主流。另据美国总统工作组的报告，在2020年10月至2021年10月期间，稳定币的利用率增加了500%，而且这种采用速度似乎没有减少的趋势。笔者此前深入分析稳定币存在的种种风险，本文则接下来想谈两个问题：一是美国加速出手，监管稳定币；二是中国监管机构如何应对？
美国金融稳定监督委员会于2021年11月发布关于稳定币的报告之后，财政部副部长Nellie Liang近日表示，“如果国会不颁布立法，监管机构将尝试使用他们拥有的权力”。监管机构声称，投资者对稳定币的挤兑可能会对市场造成破坏，而如果发生这种挤兑，市场崩溃的巨大规模可能会扰乱传统金融市场。
同样在2021年11月，国会银行委员会致函了多家稳定币发行商，包括 Coinbase、Gemini、Circle、Paxos、TrustToken、Centre、Binance US 和 Tether。在信中，委员会要求发行商们提供稳定币购买、铸造过程、限制以及发行和赎回数据，总结自己公司的赎回机制（包括其兑换成美元）。
在2021年12月，美国参议院银行、住房和城市事务委员会举行了一场围绕稳定币的听证会，由委员会主席谢罗德·布朗（Sherrod Brown）和参议员帕特里克·J·图米（Patrick J. Toomey）主持，主题为“稳定币：它们如何工作，它们如何使用，以及它们的风险是什么？”。
在听证会上，布朗透露，稳定币发行商们的答复并不是很清晰，让议员们无法相信大多数的普通客户在购买稳定币后可以得到更多保障。参议员帕特里克·J·图米（Patrick J. Toomey）同意稳定币需要一个新的监管制度，“稳定币的监管应该在美国和全球范围内进行严格的定制和协调，此外，监管应寻求维持美国的国际竞争力。监管机构应该承认，私人发行的稳定币不会破坏美元的国际地位，但管理良好的稳定币实际上可以支持它。最后，监管应该允许稳定币与当前的金融体系互操作。”
在听证会开始之前，图米在银行委员会网站上发布了稳定币监管的原则，图米提出了以下原则，这将影响他即将推出的稳定币立法框架：
稳定币发行不应仅限于受保存款机构。
首先，稳定币发行商的商业模式与传统银行不同。
其次，要求所有稳定币发行商都成为银行会扼杀创新。
第三，支付活动的监管应创造一个公平的竞争环境。
稳定币发行商将根据其商业模式从至少三种监管制度中进行选择：（1）根据传统的银行章程运营；（2）根据新立法获得专为稳定币供应商设计的特殊用途银行章程；（3）在现有州制度下注册为货币传送者，并在 FinCEN 联邦制度下注册为货币服务企业。（4）所有稳定币发行商都应采取明确的赎回政策，披露有关支持稳定币的资产的要求，并可能满足流动性和资产质量要求。（5）商业实体应该有资格发行稳定币，只要他们遵守这些制度。（6）无息稳定币不一定像证券一样受到监管。（7）监管应保护使用稳定币的个人的隐私、安全和机密性，包括允许客户选择不与第三方共享任何信息。（8）鉴于稳定币等新兴技术，《银行保密法》下的金融监督要求应现代化，包括对现有金融机构的要求。
在本次听证会上，Circle（稳定币USDC的发行商）的迪斯帕特与马萨里律师共同提出了一个稳定币监管框架，该框架将限制稳定币发行商可以持有的储备资产类型，并将建立一个铸造和赎回稳定币的通用系统。值得关注的是，本次稳定币听证会，业界公认风险最大、同时也是市值最大的稳定币发行机构──Tether公司未出席。当前，USDT 目前仍然是占主导地位的稳定币。
12月21日，美国惠誉评级（Fitch Ratings）发布报告表示，改善监管可能会缓解稳定币的信用风险。惠誉认为，美国的监管方式对该行业的中期发展尤为重要，因为目前交易的绝大多数主要稳定币都与美元挂钩，预计这种情况在中期内将保持不变。
华尔街日报记者：美联储有推迟放缓加息步伐的风险:10月14日消息，华尔街日报首席经济记者，有新美联储通讯社之称的Nick Timiraos表示，美国9月CPI数据已将美联储在11月2日加息75个基点板上钉钉。
他在报告中写道，这份通胀报告还增加了一种风险，在下月加息75个基点之后，官员们将推迟放缓加息步伐，或者发出信号，表示他们可能在明年初将利率提高到高于政策制定者和投资者此前预期的水平。
注：市场目前预期美联储11月2日加息100个基点的几率为17%，对终端利率目前的定价为4.91%，这意味着联邦基金利率有可能在明年Q1突破4.75%-5.00%区间。(金十)[2022/10/14 14:27:28]
综上，美国国会对稳定币的讨论、内涵与风险的认知已经比较详细、深刻，一些监管的指导方针大致成形，必将在未来一两年直接形塑稳定币市场，进而凭借其强大的金融监管能力、“长臂管辖”机制规训加密市场，这不能不引起中国监管机构的关注。
此外，美国金融监管部门的一些领导认为不必像中国那样大力推行数字法币，发行数字美元。稳定币大多与美元挂钩，对常人而言，其在功能与支付便利性方面与数字法币几乎完全一样，甚至对扩张美元的国际势力起到巨大作用。另外，中国投资者事实上持有巨量稳定币，同时，中国金融监管机构未发布关于稳定币风险的详细报告与监管指引，笔者认为，这个领域极其值得重视，试提出如下政策建议：
相较美国检察机关对USDT的调查起诉活动，中国司法机构在以下方面有欠缺：第一，中国司法检察的范围有限，监管主动性不足。根据《中华人民共和国刑事诉讼法》第18条，检察院直接立案侦查的案件不包括欺诈等经济金融类犯罪；第二，中国司法管辖范围受限。Tether的注册地和运营地均在境外，我国司法机关对USDT发行商、托管银行以及加密货币交易所缺乏有效的管辖依据。
同时，相较美国对稳定币监管的探索，中国的监管面临诸多困境：首先，监管者对USDT等稳定币认识不足，法律定性不清晰。中国人民银行等五部委2013年发布的《关于防范比特币风险的通知》仅指出比特币是一种特定的虚拟商品；2017年七部委发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》旨在全面禁止非法代币融资发行活动。这些规范性文件均未提及对USDT的规制意图、法律界定与风险提示。2020年11月，《中国金融稳定报告（2020）》首次提及稳定币（中国人民银行金融稳定分析小组，2020），2021年7月《中国数字人民币的研发进展白皮书》指出，有的商业机构计划推出全球性稳定币，将给国际货币体系、支付清算体系、货币政策、跨境资本流动管理等带来诸多风险和挑战（中国人民银行数字人民币研发工作组，2021）。这表明我国金融监管机构逐渐关注稳定币的风险，但目前主要停留在风险警示阶段。
其次，我国对稳定币缺乏相对明确的监管目标和框架，相应的监管原则和标准有待出台。以主要国际金融组织为例，金融稳定委员会主张“相同风险、相同活动、相同监管”的理念对稳定资产穿透定性，提出建立有效的风险防控、储备金管理、透明度、反等十余项高级别建议；国际证监会组织在《全球稳定币倡议报告》中建议将具有支付功能的稳定资产纳入CPMI-IOSCO金融市场基础设施原则；巴塞尔银行委员会将稳定币纳入宏观审慎的资本充足率监管框架，适用最严格的监管要求。上述国际金融组织均十分重视稳定币的风险并提出了相对明确的监管框架。相比之下，我国稳定币等区块链金融监管原则和框架的不完备，为执法和司法纠纷的解决带来困扰。
最后，我国监管部门缺乏有效的监管工具，USDT风险监测难、识别难、处置难。一是在属地原则下，监管机构对境外的Tether、Bitfinex等发行商和交易所实体缺乏有效的执法手段；二是现有的金融反和外汇监测系统对USDT的监测存在盲点和漏洞。发生在境内外大量的USDT场外交易，资金通过银行账户和第三方支付渠道点对点流动，难以监控。面对区块链金融的监管困境，传统模式多限于禁止加密货币或稳定币交易的宣示，规制的有效性尚待探讨。
首先，应明确USDT的法律属性。需说明的是，不能将稳定币等同于独立的货币制度看待，因为其不具备稳健的价值锚和中心化两个特征（王华庆、李良松，2019）。稳定币未被主权国家承认或以社会认同赋予其无限法偿的主权信用，私营机构垄断稳定币的发行和充当信用中介，这种私人加密货币是“数字时代”的新形态，改变了货币发行的主体和信用方式，迫使以传统实物货币为基础的旧有金融监管措施和货币政策措施发生新的变化（郑彧，2020）。稳定币存在较大的合规风险，将削弱稳定币的信用基础，不具有稳定的价值锚。不同类型的稳定币在单一市场中流通易导致币制的冲突和混乱，增加交易成本，不利于中心化货币制度的形成。因此，稳定币虽然具有货币的经济属性，但不能成为主权国家的法币或本位货币，不具有与法币等同的法律地位。投资者利用USDT等稳定币进行法币兑换和币币交易，实质是凭借USDT背后的美元信用与其他法币或加密货币交易，可看作美元信用在全球范围的延伸。
笔者认为，USDT是由美元资产表征的现实购买力支持的支付工具，可定性为外币票券。用户投入1美元后，Tether将用户的1美元存入托管银行或信托公司账户作为储备金。用户与Tether公司、Tether与托管机构之间分别构成债权债务关系，Tether对用户负债，同时对托管机构享有存款债权，USDT就是用户与Tether之间以美元标价的债权债务关系的凭证。对外国（如中国）而言，流通中的USDT代表一定数量外币资产，即外币票券。对此，我国可将USDT纳入广义外币和外汇资产的范围，运用外汇、反等监管框架打击USDT的投机行为，审慎对在中国境内流通的USDT加强监管。
其次，应在程序层面和实体层面充分发挥司法能动的规制作用。在程序层面，中国检察机关应积极争取对USDT相关主体的管辖权。根据商事活动的归责原则，USDT发行商、交易所的实际控制人和侵权行为发生地，是司法机关确立管辖权的核心。司法机关可穿透人格表象，根据行为外观确认发行商和交易平台的实际控制人。具体而言，在侵权纠纷领域，根据《民事诉讼法》第28条，投资者可依据侵权行为实施地和侵权结果发生地向Bitfinex和Tether以操纵市场、欺诈或数据隐私泄露为由提起诉讼；在涉及网络犯罪问题上，《关于办理网络犯罪案件适用刑事诉讼程序若干问题的意见》列举式规定了网络犯罪案件的犯罪地，即等执法机关可以Tether服务器所在地、被害人使用的计算机信息系统所在地、被害人被侵害时所在地以及被害人财产遭受损失地等对Tether公司立案侦查，并由检察机关提起公诉。同时，司法机关可向Tether总部所在地中国香港或服务器所在地的司法机关申请司法协助，例如联合调查、司法取证、执行判决和利用“黑名单”机制冻结USDT等。在调查、打击犯罪和追索财产的过程中，对案件有管辖权的中高级法院还可要求发行商履行资金披露的信义义务，或要求相关交易所提供必要的协助，扩张司法能动的范围和力度。
实体层面，发挥司法能动指引，为法院审理USDT相关案件面临“无法司法”难题时提供有益探索。法院在裁判中可归纳USDT案件的案件事实、争议焦点、裁判要点等比较点，将具有统一法律适用和规则指导意义的案件交由较高层级法院或专门法院（如金融法院）审理，发挥个案指引的约束力。此外，鼓励法官在法律框架内进行有益探索，基于金融监管与金融司法、公共利益与个体私益等因素考量司法裁判的、法律、和社会效果，针对此类新型或疑难案件进行后果衡量。刑事领域强化稳定币的刑法规制，打击USDT在盗窃、、等犯罪中的工具化倾向；民事领域可在尊重意思自治和合法财产保护的原则下对相关行为的效力进行判定。通过发挥司法判决的补充规则之治，为立法和监管提供参考。
除此之外，监管机构应加快构建稳定资产监管体系。我国可借鉴美国和国际组织的经验，基于包容审慎、事前规制等理念穿透USDT的交易活动，按照“相同风险、相同功能、相同监管”的思路，从市场准入、反、外汇管理和跨境协同监管方面制定监管措施。
市场准入方面，我国监管机构可分类制定准入标准：在主体规制方面，对于不在中国境内注册但实际为中国用户提供服务的稳定币发行商，监管机构按照属地监管原则可要求发行商、加密货币交易所的管理人和实际控制人，以及场外USDT兑换商（OTC）履行反备案和交易报备义务。在行为内容规制方面，可强化对USDT等稳定币的支付功能监管，要求稳定币发行商、加密货币交易所及使用稳定币的支付机构和个体商户申请类似第三方支付的预付卡牌照或网络支付牌照，或推出“加密资产支付”牌照。未来可尝试将稳定币引入正规交易所交易，加强对交易所和支付机构的一线监管和节点管理，规范稳定币支付业务的准入和经营活动。
反方面，监管机构要消除反监控盲点，将USDT等稳定币纳入现有反法律框架中：一是应推进稳定币反监管技术标准制定，类型化界定稳定币主体、客体、行为等要素，提高反监管的针对性和可操作性；二是在客户身份识别方面，要求发行商、交易所和兑换商严格履行实名认证等KYC流程，削弱USDT的抗审查属性，推动链下链上交易数据交叉验证和关联共享；三是加强银行账户监测管理。机关和商业银行要加强对利用USDT的资金的全链条监测，加强对来源不明的资金和异常银行账户的识别力度，可采取标记、询问、限额转账和冻结等措施，同时重点强化对USDT场外兑换商的识别和监测，定期查验资金流水，对“明知”和“疏忽大意”而接受赃款的兑换商追究刑事责任。四是金融监管机构可运用“嵌入式监管”的思路，在以太坊、波场等公链上嵌入智能合约，动态跟踪中国境内的USDT地址和区块，将反监管要求嵌入稳定币系统；同时监管机构可与发行商Tether、加密货币交易所取得联系和建立合作，借鉴“资金旅行规则”对大额、异常资金加强监控，必要时可要求加密货币交易所和Tether协助监管机构将特定USDT地址纳入黑名单采取稳定币冻结措施。
外汇管理方面，外汇监管机构一是应及时跟踪USDT在国内外的发展趋势，加强对USDT发行、流通机制和应用场景等研究，提升监管人员的专业性和前瞻性；二是尝试将USDT等稳定币纳入我国外汇监管框架和国际收支平衡表中，建立USDT等稳定币与人民币的双向兑换结售汇审批登记和备案管理制度，加强对个人或企业的境内人民币账户和外币账户的头寸管理，识别可疑交易；三是加强技术监管，利用区块链、大数据、人工智能等监管科技手段提升外汇监管能力，收集可疑账户节点信息，引导加密货币交易所、稳定币兑换商及发行商基于风险中性原则辅助打击USDT相关的外汇投机行为。必要时可明确禁止在境内交易场景中使用USDT等稳定币。
跨境协调监管与协同治理方面，我国监管部门应积极与境外司法和执法机构合作，深化对稳定币的风险认识，共同探索跨境稳定币监管创新机制，推动稳定币国际监管标准的制定和监管框架的实施。同时可由央行主导设立“跨境监管沙盒”作为协同监管试点，将USDT等稳定资产纳入沙盒观察测试。2020年10月公布的《中华人民共和国中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》第22条规定，“任何单位和个人不得制作、发售代币票券和数字代币，以代替人民币在市场上流通。”这一禁止性规范将来或可调整为可变通的授权性许可，即“未经中国人民银行许可，任何单位和个人不得制作、发售代币票券和数字代币，以代替人民币在市场上流通。” 据此，监管者未来可授权合规且有技术实力的金融科技机构发行在特定范围和场景中使用的锚定人民币的稳定币，并将其作为补充支付手段，可纳入电子货币范畴，与数字人民币一道共同推进数字基础设施建设，抵御USDT等稳定币对人民币生态的侵蚀，开拓国内外应用场景。
USDT作为加密货币市场极为重要的“通行证”，伴随整个私人加密货币的崛起及中国投资者的投资需求而愈发普及。随着稳定币逐步向传统金融市场蔓延，将对现行金融监管与法律体系产生较大挑战。在当前无法律规则提供确定性指引的情况下，中国需要以金融风险预防和投资者权益保护为导向，基于审慎框架透过经济实质评估USDT的风险，及时跟踪研判其趋势，制定针对USDT等法币抵押型稳定币的应对策略。监管者通过将USDT稳定币这一新型区块链金融创新业态及时纳入监管视野和法制框架，更新监管理念和方式，对于增强人民币国际竞争力、保障投资者权益和维护我国金融安全稳定有着重要的实践意义。
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